Statistiques et autres contre-vérités

Doutes sur le taux de croissance des États-Unis Par the Portfolio Management Team, ETHENEA Independent Investors S.A.

L’expression « Je ne crois aux statistiques que lorsque je les ai moi-même falsifiées ! » s’applique habituellement aux données conjoncturelles de l’empire du Milieu. Mais dans le cas qui nous occupe, ce sont les statistiques des États-Unis qui suscitent une bonne dose de scepticisme.

Le 26 avril dernier, l’Amérique a dévoilé une première estimation de la croissance économique pour le premier trimestre 2019 : 3,2 %. On constate avec ébahissement que ce chiffre s’établit 0,9 % au-dessus du consensus des économistes de Wall Street, 0,5 % au-dessus de celui du modèle GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta et presque 1,8 % au-dessus de celui de la Réserve fédérale de New York ! Il est déjà arrivé que la première estimation de la croissance du PIB soit sensiblement corrigée. Le fait que les marchés financiers réagissent malgré tout aux données économiques tient tout simplement à une seule et unique raison : faute de grives, on mange des merles !

Mais penchons-nous d’abord sur les mystères de la croissance du PIB au premier trimestre de cette année. Si on regarde l’évolution des variations du produit intérieur brut des États-Unis d’après les dépenses de consommation, deux éléments marquants ressortent. D’une part, la croissance du premier trimestre semble souvent plus faible que celle des autres trimestres. D’autre part, les stocks se trouvent aussi bien en territoire positif que négatif.

Accumulation du stock saisonnier

Commençons par les stocks, qui ne sont pas une estimation directe. Aucun employé d’un institut de statistiques ne parcourra les entrepôts des entreprises pour dresser l’inventaire des stocks. Ce paramètre est une grandeur dite résiduelle, autrement dit, il est calculé sous forme de solde : la différence entre ce que l’on a et ce que l’on aurait dû avoir, donne le niveau des stocks.

Au premier trimestre, la part des stocks dans la croissance est annoncée à 0,7 % ; ce qui représente tout de même 32 milliards de dollars de stocks supplémentaires. Mais il n’est possible de stocker que ce qui a été préalablement produit ou importé. C’est là que les choses se corsent. La Réserve fédérale américaine a fait état d'un recul de la production industrielle de 0,3 % au premier trimestre 2019. Le rapport sur le PIB évoque une baisse des importations de 3,7 %. Si rien de plus n’a été produit ni importé, alors d’où viennent les 32 milliards de dollars cités ?

Une autre cause pourrait être une forte baisse de la consommation privée. Toutefois, le fait que les autres estimations n’y fassent pas référence infirme cette hypothèse. En effet, si la consommation privée avait connu un tel coup de frein, ce serait un bien mauvais présage pour l’état de la croissance américaine dans la mesure où elle en est fortement tributaire.

La cause serait donc ailleurs. Comme évoqué plus haut, il existe une certaine saisonnalité de la croissance. Le premier trimestre de l’année, les taux de croissance sont généralement beaucoup plus faibles que le restant de l’année. Or, les données transmises par l’office statistique américain sont déjà corrigées des variations saisonnières. En d’autres termes, on tente par certains procédés mathématiques de filtrer des effets dépendant de la météo ou des jours fériés pour obtenir un certain lissage des données. Et c’est précisément là que le bât blesse. On peut supposer que les méthodes de calcul ont été modifiées pour améliorer la compensation saisonnière. Toutefois, ce changement n’a pas été communiqué aux autres participants. D’où l’écart sensible des autres estimations de la valeur officielle de 3,2 %. Nous souhaitons demander aux lecteurs de prêter une attention particulière à ce chiffre de croissance. Nous sommes plus que certains qu’il fera l'objet de corrections significatives.

Marché immobilier et sensibilité aux taux hypothécaires

La solution pour mesurer l’état de la conjoncture américaine, si importante pour l’économie mondiale, se trouve peut-être du côté du marché immobilier, qui peut servir de baromètre pour le, si important, consommateur américain. Dans le neuf, la phase de faiblesse amorcée à l’été 2018 semble provisoirement terminée, tandis que les ventes dans l’ancien affichent un recul plus ou moins constant depuis plus d'un an.

Conçu sur le modèle bien connu des indices des directeurs d’achat, l’indice des promoteurs immobiliers signale une situation très positive en s’établissant à plus de 50. Seule ombre, l’effondrement au second semestre 2018 qui semble seulement commencer à se résorber. La cause vraisemblable de la faiblesse temporaire du marché de l’immobilier neuf réside dans la hausse des taux d'intérêt immobiliers au second semestre, déclenchée par l’envol des rendements des bons du Trésor américain à long terme à plus de 3,2 % , et qui s’est traduite par le recul constant des demandes d’emprunts immobiliers. Il est intéressant de noter que les demandes d’emprunts ont sensiblement décollé quand les taux sont repartis à la baisse début 2019 !

Cette réaction montre clairement à quel point ce segment de marché est sensible aux taux d'intérêt. Si l’on pousse le raisonnement un peu plus loin, il devient évident que l’ensemble de l’économie américaine est particulièrement sensible aux variations des taux d'intérêt.

L’économie américaine est aujourd’hui en meilleure forme qu'il y a six mois. Bien que nous émettions quelques réserves sur les statistiques du premier trimestre, cela ne change pas grand-chose à la situation globalement positive, qui est toutefois fortement tributaire du niveau des taux d'intérêt. En conséquence, nous estimons que la Réserve fédérale américaine maniera avec précaution l'instrument de politique monétaire qu’est le relèvement des taux pour combattre l’inflation. À défaut, elle risquerait de jeter le bébé avec l’eau du bain.

Il faut donc s’attendre à une baisse des rendements aux États-Unis dans les mois à venir, ce qui, naturellement, ne laisse rien augurer de bien réjouissant non plus pour les rendements européens.

Avec les compliments du Japon.