Il est temps d’être attentifs aux signaux positifs
Les équipes obligataires de Robeco passent progressivement en mode achat. Nous avons interrogé Victor Verberk, directeur adjoint des investissements, pour en savoir plus. Comment en sommes-nous arrivés là ?
 Victor Verberk |
Ce thème a été abordé dans toutes nos Perspectives trimestrielles Crédit ces dix dernières années. Entreprises, particuliers et pays, tous ont commencé à emprunter, encouragés par des taux d’intérêt excessivement bas.
Un second phénomène est ensuite apparu, à savoir le carry trade. C’est-à-dire que toutes les personnes vivant dans la zone yen et la zone euro, où les taux étaient bas, ont commencé à investir dans des actifs à rendements plus élevés et à croissance plus rapide. La réalité est bien sûr beaucoup plus complexe. Mais pour simplifier, nous avons tous finalement acheté des actions américaines et permis aux entreprises US de financer leurs rachats d’actions, et tout le monde était content. En tout cas jusqu’à l’année dernière, lorsque le S&P a atteint un record et se négociait 30 fois la valeur des bénéfices.
La conséquence de tout cela est qu’il est devenu plus rentable d’investir dans des actifs financiers que d’emprunter pour construire une nouvelle usine de fabrication ou être créatif et innovant. Résultat, le ratio investissements/PIB n’a jamais été aussi bas depuis la Seconde Guerre mondiale.
Tout cela signifie que nous sommes dans un vaste supercycle d’endettement caractérisé par des investissements trop faibles, trop peu de défauts et aucune destruction créatrice, telle que décrite par Schumpeter. »
Voilà pour la longue histoire. Comment cela a-t-il planté le décor de ce qui se joue à présent ?
« Concernant le cycle économique actuel, j’utiliserais l’image du médicament que l’on prescrit à un malade. Si ce médicament ne fonctionne pas, on essaie autre chose. Ce n’est pas ce qu’ont fait les banques centrales. Au contraire, elles ont augmenté la posologie et ainsi généré plus de répression financière, d’où le QE. À mon avis, il s’agit encore une fois d’une erreur de politique. Le problème avec cette économie alimentée par la répression financière, le QE et les rachats d’actions (une économie sans investissements), est que quelque chose doit céder à un moment. Pour citer mon collègue Sander Bus, "attendez-vous toujours à l’inattendu". L’élément déclencheur peut être n’importe quoi : une guerre, une récession, un virus. Dans le cas présent, c’est le coronavirus. Mais le fait est que l’effondrement des marchés n’est pas lié à la seule épidémie. Il est davantage lié à ces déséquilibres majeurs qui ont conduit, par exemple, les États-Unis à se retrouver dans une position extérieure nette déficitaire (moins une fois le PIB). C’est-à-dire que sur une base nette, le pays doit une fois la valeur de son PIB aux investisseurs étrangers. Et aujourd’hui, c’est la panique et le PIB va chuter. » S’agit-il d’une récession ? « Oui. Nous sommes en plein milieu d’une récession, une récession particulièrement profonde. » Avec cet élément déclencheur, la confiance s’effondre et tout le cycle menace de se retourner. Les investisseurs asiatiques vendent leurs actifs américains, les particuliers ne délaisseront pas les actions et les obligations pour revenir aux fonds monétaires, et ainsi de suite, tandis que le cycle continuera de se dégonfler. « Dans nos dernières Perspectives trimestrielles Crédit, nous avions averti qu’il était dangereux d’accroître le QE et de continuer à gonfler la bulle. C’est pourtant ce que les décideurs politiques viennent de faire. Le coronavirus est le grain de sable qui vient enrayer la machine : la machine s’arrête et c’est la panique. C’est ce que j’appelle la règle des trois coups : trois incidents et le marché est à l’arrêt. Il y a deux semaines, la Fed a brutalement réduit ses taux de 50 points de base. S’en sont suivies des erreurs de communication de la part de la BCE, puis des évolutions complètement inattendues au niveau de l’OPEP qui ont provoqué la chute des cours du pétrole. Trois incidents majeurs en quelques jours. Et alors qu’on pensait avoir tout vu, la Fed a de nouveau abaissé ses taux de 100 points de base, ce que personne n’avait anticipé. Les marchés ont alors complètement perdu la foi, la vague de dégagements a commencé et la liquidité a disparu.
C’est la partie difficile de l’histoire. »
Y a-t-il une bonne nouvelle dans tout cela ?
« Oui, à savoir la quatrième et dernière étape : la véritable réponse à cette situation repose dans la politique budgétaire.
Contrairement à 2008, les politiciens ont cette fois compris bien plus rapidement que la situation est critique. En particulier parce que les entreprises, les PME et leurs propres actionnaires sont en difficulté. En 2008, ce sont les banques et Wall Street (ceux qui avaient déjà engrangé beaucoup d’argent) qui devaient être sauvés et cela n’était pas acceptable. Aujourd’hui, les réactions sont bien plus rapides et il semble que des mesures budgétaires sont en train d’être prises. Nous verrons bien sûr ce qu’il en est dans la réalité, mais il s’agit néanmoins d’une perspective plutôt positive.
Le second point positif concerne la vitesse de la chute, qui a été sans précédent sur les marchés actions et obligations, beaucoup plus rapide qu’en 2008. Sur les marchés actions, par exemple, nous avons perdu en un mois ce qui avait pris presque une année durant la crise de 2008. La dégringolade est donc fulgurante et, en soi, c’est une bonne chose. Nous sommes déjà en récession mais ce n’est pas le plus important. Les marchés actions et crédits sont relativement peu corrélés aux évolutions du PIB : on peut facilement avoir une croissance négative du PIB qui coïncide avec une évolution positive du marché, celui-ci étant toujours prospectif. Selon nous, une reprise en V est possible dans les mois à venir, car nous pensons que nous réussirons à endiguer l’épidémie. La chaîne d’approvisionnement mondiale qui s’est totalement arrêtée va redémarrer. En Chine, les activités manufacturières ont déjà retrouvé des niveaux de production de 60-80 %. En Europe et aux États-Unis, où le virus est arrivé plus tard, la reprise prendra quelques semaines. Mais il est probable que la baisse du PIB s’inversera dans les prochains mois. Par la suite, disons au second semestre, les répercussions se feront sentir – puis les vrais dommages. »
Quelle est votre stratégie d’investissement à l’heure actuelle ?
« Lorsque les choses se seront calmées, nous verrons que les niveaux de dette souveraine ont augmenté, et que nous sommes de toute évidence en plein milieu d’un cycle de défauts : une grande partie du secteur énergétique fera faillite, suivi du secteur aérien (sauf si les compagnies aériennes sont sauvées), et ainsi de suite. Mais il s’agit là de facteurs retardés. Si l’on attend que le cycle de défauts commence pour lancer les mesures de sauvetage, il sera trop tard. N’oublions pas que le marché est prospectif.
Dans une récession comme celle-ci, les actions devront baisser de 30 à 40 %. Nous y sommes presque. Dans le High Yield américain, les spreads sont aujourd’hui de 850. La règle est de commencer à acheter quand les spreads sont entre 800 et 1 000.
Il s’agit donc de signaux positifs. Les valorisations sont à présent positives, les facteurs techniques deviennent positifs grâce au soutien de la politique, et les fondamentaux sont mauvais. Nos équipes obligataires commencent progressivement à acheter des actifs. cela peut sembler très inconfortable car nous sommes en pleine crise, mais comme on dit, l’aube est toujours précédée de la nuit. Nous étions très prudents avant l’éclatement de cette crise, et maintenant que tout le monde panique, c’est vraiment le bon moment pour commencer à acheter. Nous en sommes encore aux premiers jours, mais mon conseil est de devenir haussier dès maintenant. »
