Le Coronavirus a ouvert la porte à une union de la dette
Dans un village où chaque ménage est responsable de tous les autres, même les villageois économes constatent rapidement qu'ils ne profitent que très peu de la frugalité qu'ils s'imposent. Pourquoi économiser s'ils sont conjointement responsables avec les autres villageois ? Pourquoi n'emprunteraient-ils pas eux aussi, d'autant plus que cela ne coûte rien ? Les villageois frugaux adaptent donc leurs dépenses au comportement de leurs voisins moins modérés, ce qui conduit à une accumulation de dettes de plus en plus effrénée. Le Dr Bert Flossbach, co-fondateur de Flossbach von Storch, explique.
 Dr Bert Flossbach |
Et même si l'endettement augmente encore, il y a peu de risques que les prêts ne soient pas remboursés, car l'un des créanciers est une banque qui se sent particulièrement engagée envers le village et qui veut assurer la solidarité continue du village, quelles que soient les circonstances. La banque se considère comme un prêteur de dernier recours, ce qui signifie qu'elle achètera les prêts du village à d'autres institutions en cas d'urgence. Comme elle n'est pas une banque normale et qu'elle peut imprimer de l'argent sans limite, il n'y a pas non plus de limite au montant qu'elle peut acheter. Pour autant que les propriétaires soient d'accord, elle utilise l'argent qu'elle a elle-même créé pour compenser tout déficit de son bilan dû à des pertes. Il est bon que les ménages individuels du village soient propriétaires de la banque, même si leurs parts de propriété sont différentes.
Par le passé, les villageois ont souvent eu des divergences d'opinion sur la manière dont la banque pouvait aider les ménages particulièrement endettés. La situation a toutefois changé avec le Coronavirus, car les ménages autrefois économes vivent désormais aussi à crédit, ce qui leur permet difficilement d'exiger des autres qu'ils pratiquent la discipline budgétaire. Les obligations villageoises, longtemps controversées, émises par le maire au nom de toute la communauté villageoise sont également devenues acceptables.
Le village est la zone euro, les ménages sont les pays individuels, le prêteur en dernier ressort est la Banque centrale européenne (BCE) et les obligations du village sont les obligations de l'UE nouvellement émises. La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a récemment réaffirmé sans ambiguïté qu'il fallait éviter à tout prix la fragmentation de la zone euro. Elle faisait référence aux grandes différences dans les conditions de financement des différents pays de la zone euro en raison des grandes différences dans les rendements des obligations d'État.
Après une augmentation importante des écarts de rendement, ou spreads, au début de la crise du Coronavirus qui a sérieusement menacé de mettre en péril la solidarité de la zone euro, les spreads ont diminué de manière significative dans le courant de l'année. La différence entre les obligations d'État allemandes (Bunds) et une "obligation du sud de la zone euro" (moyenne de l'Italie, de l'Espagne et du Portugal) n'était plus que de 0,8 point de pourcentage pour les obligations d'État à 10 ans et de 0,1 point de pourcentage pour les obligations d'État à deux ans à la fin de 2020, ce qui est remarquable compte tenu du ralentissement économique particulièrement fort en Europe du Sud.
Les spreads sont maintenant à leur plus bas niveau depuis le début de la crise de la zone euro à la fin de 2009. Pour s'assurer qu'ils y restent, la BCE a augmenté son programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP) à 1,85 trillion d'euros et a institué une stratégie d'achat beaucoup plus flexible qui s'écarte intentionnellement de la clé de répartition du capital qui liait auparavant la moitié du volume des achats d'obligations au PIB du pays concerné et la moitié à la taille de la population. La BCE peut désormais acheter systématiquement des obligations des pays les plus endettés de la zone euro et empêcher les rendements ou les primes de risque d'augmenter.
Pour être cohérente, la BCE devrait également ignorer la clé de répartition du capital dans les futurs programmes d'achat sans rapport avec la pandémie afin de lutter contre la fragmentation de la zone euro. Bien qu'il s'agisse clairement d'une forme indirecte de financement public, elle pourrait dissiper les inquiétudes des pays du nord de la zone euro quant aux effets futurs de la pandémie, qui a un impact particulièrement important sur les pays du sud de la zone euro. Si la présidente de la BCE, Christine Lagarde, réussit, le risque de fragmentation de la zone euro serait évité pour une longue période.
La pandémie a ouvert la voie à une union informelle de la responsabilité et de la dette. Cela renforce également la confiance des investisseurs internationaux dans la solidarité de l'euro, même si les perspectives de croissance restent faibles.
Les points faibles de l'euro ont été corrigés pour l'instant, ce qui en fait également une alternative viable à la principale monnaie de réserve, le dollar américain, d'autant plus que le ratio d'endettement de la zone euro est toujours inférieur à celui des États-Unis ou du Japon.
Cependant, la responsabilité conjointe informelle n'est toujours pas une véritable union fiscale comparable, par exemple, à l'homogénéité de la zone dollar. L'euro est encore fragile par rapport aux monnaies des différents pays et est maintenu par une banque centrale qui opère dans les limites de son autorité. En raison de la sécurité des investissements créée par la BCE, les acteurs du marché ne tiennent plus suffisamment compte des différences de solvabilité entre les pays. Cela mine lentement le mécanisme d'allocation du marché des capitaux et pourrait conduire à une course à l'emprunt accrue dans la zone euro.
La stabilité artificielle de l'euro porte en elle les germes d'une nouvelle déstabilisation qui se produira si le niveau d'endettement de certains pays devient totalement incontrôlable. Mais ce n'est pas un problème spécifique à l'euro, c'est un problème mondial.
Toutes les grandes zones monétaires du monde enregistrent d'importants déficits budgétaires et des taux d'endettement croissants qui sont, bien entendu, financés par les banques centrales. Le déficit américain montre l'ampleur et l'importance de la banque centrale en tant que prêteur en dernier ressort.
Les États-Unis ont enregistré un déficit budgétaire de 3.132 milliards de dollars au cours de l'année fiscale qui vient de s'achever (septembre 2020). Cela représente environ 15 % du PIB, soit plus que les déficits des quatre années précédentes réunis et plus du double du déficit de 2009, année où il a fallu faire face aux conséquences de la crise financière. Le financement de tout cela a été rendu possible grâce à une combinaison jusqu'alors inimaginable de politique fiscale et monétaire. Les banques centrales fournissent autant de financement que les gouvernements en ont besoin.
Cette forme de financement public atteindra une limite à un moment donné, par exemple lorsque les gens perdront confiance dans l'argent des banques qui peut être créé sans limite.
Le bilan de la Réserve fédérale américaine (Fed) est passé de 0,9 billions de dollars à plus de 7 billions de dollars depuis la crise financière de 2008 et celui de la BCE est passé de 1,3 billions d'euros à 7 billions d'euros. Rien qu'au cours des 12 derniers mois, le bilan de la Fed a augmenté d'un montant presque identique à celui des 12 années précédentes.
Bien que le bilan de la BCE n'ait pas augmenté aussi rapidement, il était déjà à un niveau plus élevé au début de l'année.Understandably, few people are interested in changes in central bank balance sheets and therefore aware of this trend. An erosion of confidence would only occur if money were to lose a significant amount of its value, year after year. It would not occur if there was a large increase in central bank money, since this is essentially just the monetary base, that is, bank deposits with the central bank.
La masse monétaire M1, qui comprend les espèces en circulation et les dépôts à vue des entreprises et des ménages privés, est beaucoup plus pertinente et utile pour l'inflation. Contrairement à la monnaie de la banque centrale, elle a enregistré une augmentation relativement régulière et peu spectaculaire sur une longue période. Elle a augmenté à un taux annuel de 6,3 % aux États-Unis entre la crise financière de 2008 et la fin de 2019, et à un taux annuel de 7,3 % dans la zone euro. Mais la situation a radicalement changé en 2020, avec une augmentation de près de 30 % aux États-Unis et de 12 % dans la zone euro à la fin du mois d'octobre.
La forte augmentation en 2020 était due à l'augmentation des prêts bancaires et de l'argent des hélicoptères du gouvernement (paiements spéciaux aux citoyens en cas de pandémie). Les citoyens ont toutefois conservé une grande partie de l'augmentation sous forme d'épargne accrue, la maintenant ainsi hors de la circulation dans l'économie (voir figure 6). En Allemagne, le taux d'épargne était encore de 16 % du revenu au troisième trimestre - une valeur jamais atteinte avant la crise du coronavirus.
Une croissance excessive de la masse monétaire est donc plutôt une condition nécessaire à l'inflation, et non une condition suffisante. Cette situation, que John Maynard Keynes a qualifiée de piège à liquidité, explique en partie pourquoi la consommation et la demande d'investissement sont restées jusqu'à présent nettement inférieures à leur niveau potentiel et n'ont pas provoqué d'augmentation du prix des biens et des services.
Cela pourrait changer si l'immunisation de la population contre le Coronavirus cette année déclenchait un boom de la demande pour certains des plaisirs les plus fortement manqués de la vie (en particulier les voyages), ce qui entraînerait une hausse de l'indice des prix à la consommation. Mais cela pourrait aussi être de nature temporaire, car une hausse inflationniste soutenue nécessite une augmentation significative des salaires ou une pénurie permanente de l'offre de biens. Ce dernier cas semble plutôt improbable, malgré une augmentation des faillites d'entreprises due au Coronavirus, et il ne semble pas non plus y avoir d'augmentation de la pression inflationniste due aux salaires.
Toutefois, comme on s'en est rendu compte de plus en plus souvent au cours des années précédentes, lorsqu'il n'y a pas d'inflation, les gens ne ressentent pas le besoin de se préoccuper de la valeur de leur argent. La thésaurisation et les dépôts non rémunérés ne semblent stupides aux yeux des gens que lorsqu'il y a une augmentation significative et soutenue des prix. Nous sommes cependant encore loin de ce point, bien que l'on ignore jusqu'à quel point.
Nous savons cependant que les banques centrales ne peuvent pas remettre le génie qu'elles ont convoqué dans la bouteille. Il ne sera plus possible à l'avenir d'utiliser les augmentations des taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation, car l'augmentation des paiements d'intérêts ruinerait de nombreux pays, entreprises et débiteurs privés.
Solution possible : la répression financière
Les banques centrales devront donc maintenir leur politique de taux d'intérêt bas. Elles ne peuvent qu'espérer qu'une combinaison d'inflation modérée et de faibles taux d'intérêt permettra de ramener les ratios d'endettement au niveau requis sans provoquer l'effondrement du système financier. Il existe, après tout, une sorte de schéma directeur à cet effet. Les États-Unis ont considérablement réduit leur ratio d'endettement pendant la soi-disant répression financière de 1942 à 1954 en fixant les taux d'intérêt à 0,375 % pour les titres à court terme et à 2,5 % pour les titres du Trésor à long terme. L'économie était alors en plein essor et le taux d'inflation moyen pendant cette période était d'environ 4 %, bien qu'il ait fluctué considérablement dans une fourchette allant de -3 % à l'été 1949 à presque +20 % en mars 1947.
Le taux d'endettement a atteint un sommet de 119 % à la fin de 1946, puis est tombé à 69 % en 1954. Cela s'explique par le fait que le taux de croissance économique nominal était d'environ 7 % par an pendant cette période (taux de croissance réel de 3,1 %, inflation de 3,9 %) et que les faibles charges d'intérêt ont réduit la charge pesant sur le budget de l'État. L'Allemagne a été contrainte d'utiliser une autre méthode pour réduire son taux d'endettement, à savoir une réforme monétaire combinée à une indemnisation des propriétaires de biens immobiliers.
Solution possible : la machine à dette perpétuelle
Étant donné le niveau ultra bas des taux d'intérêt et la diminution constante de la charge d'intérêt, la question est de savoir si les pays très endettés doivent réduire leur taux d'endettement. Si la dette n'a plus de coût ou même fournit des revenus supplémentaires sous forme de bénéfices provenant des émissions d'obligations (obligations à coupon zéro émises à un prix supérieur à la valeur nominale de 100), alors tout niveau d'endettement est viable, du moins si cette situation est permanente. Par exemple, l'émission du Bund allemand à 10 ans à coupon zéro en début d'année, avec un volume prévu de 25 milliards d'euros, devrait produire un bénéfice d'émission de 1,25 milliard d'euros.
Ce montant sera comptabilisé comme un bénéfice d'émission ou un revenu d'intérêt dans le budget fédéral de 2021. Le gouvernement fédéral allemand prévoit d'émettre un total de 222 milliards d'euros de nouvelles obligations en 2021 (sans compter les titres du marché monétaire), ce qui générerait des bénéfices d'intérêt d'environ 10 milliards d'euros sur la base du niveau actuel des rendements. Bien que les montants soient moins importants, presque tous les pays de l'UE réalisent aujourd'hui des bénéfices de ce type. En Allemagne, les rendements sont désormais négatifs pour les échéances allant jusqu'à 30 ans, ce qui signifie que pratiquement chaque nouvelle émission génère des bénéfices d'intérêt.
Trente ans, cependant, c'est seulement une génération. Il faut que ce soit un peu plus long pour que leurs enfants et petits-enfants soient également libérés du poids de la dette. L'Autriche, par exemple, a émis une obligation à cent ans en juin 2020. Le coupon était de 0,85 % et le volume de l'émission s'élevait à 2,8 milliards d'euros. La charge d'intérêts pour les Autrichiens n'est que de 24 millions d'euros par an. Mais ce serait encore plus intéressant aujourd'hui, car l'obligation n'a actuellement qu'un rendement de 0,45 pour cent. Cela signifie que si l'Autriche émettait aujourd'hui un autre emprunt de ce type, elle pourrait emprunter à un taux de 0,45 %, soit pratiquement sans frais, pour les cent prochaines années. Même les enfants nés en 2021 ne supporteraient aucune charge de remboursement et pratiquement aucune charge d'intérêt pour une telle obligation.
L'UE trouve également les obligations à long terme à faible et à coupon zéro attrayantes et prévoit de lever un total de 850 milliards d'euros sur les marchés des capitaux au nom de tous les États membres pour ses programmes de développement Next Generation EU et SURE (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency). Bien que les obligations communautaires de ce type aient longtemps été mal vues, la pandémie a également entraîné un tournant majeur à cet égard. Plus de 100 milliards d'euros de nouvelles obligations pourraient être émises rien qu'en 2021, à des rendements qui seront probablement très légèrement supérieurs à ceux des Bunds allemands, ce qui signifie moins de zéro pour des échéances allant jusqu'à 30 ans. La machine de la dette perpétuelle semble donc parfaite.
Le régime de taux d'intérêt zéro et négatif encourage l'idée que la dette est gratuite - et que l'on pourrait même l'utiliser pour se sortir de la crise, ce qui semble effectivement possible étant donné les rendements négatifs des obligations à long terme. Cela pourrait, au moins, s'appliquer aux personnes de plus de 50 ans (de loin le groupe d'électeurs le plus important) si les pays continuent à couvrir leurs besoins de financement avec des obligations à coupon zéro à longue échéance dans les années à venir, réduisant ainsi la charge d'intérêt à zéro. Une machine à dette perpétuelle comme celle-ci suppose toutefois que les banques centrales maintiennent les taux d'intérêt directeurs bas à long terme et gèlent les rendements des obligations d'État, même si l'inflation augmente à nouveau de manière significative un jour.
Une machine à dette perpétuelle suppose donc une répression financière à long terme, complétée par des décotes de la dette dans le cas extrême.La simple annulation des obligations pour réduire la montagne de dettes - une solution considérée comme impensable il y a quelques années - a récemment été introduite dans le débat public par les politiciens d'Europe du Sud. La remise de la dette est cependant une arme à double tranchant. Elle n'apporte souvent qu'un soulagement temporaire et augmente l'incitation à vivre bien au-delà de ses moyens. En l'absence de réformes structurelles qui s'attaquent à la racine du problème et assurent une croissance soutenue, les pays se retrouvent souvent dans une situation tout aussi mauvaise quelques années plus tard.
On constate également une perte de confiance des créanciers, qui tournent le dos au pays pendant une longue période. Toutefois, comme les banques centrales sont désormais les principaux créanciers des pays, le problème pourrait être résolu si les banques centrales annulaient les obligations d'État figurant dans leurs bilans et comblaient les lacunes qui en résultent avec de l'argent qu'elles auraient elles-mêmes créé. Le processus pourrait même être répété aussi souvent que souhaité, à condition que les citoyens de ces pays ne s'offusquent pas et ne perdent pas confiance dans la monnaie bancaire qui peut être créée sans limite. Mais on peut se demander si les gens accepteraient une machine à dette perpétuelle aussi radicale. Une réforme monétaire aurait probablement lieu à la fin.
