Le temps d'une pause

par Peter de Coensel, CIO taux fixes chez DPAM

Comprendre la politique monétaire de la Fed nécessite une certaine réflexion, indispensable au vu de l’arrogance du marché.

Peter de coensel
Peter de Coensel
La conférence de presse de la Fed gagne en importance. Au début du mandat de Jerome Powell, il a été décidé doubler le nombre de conférences de presse en direct : elles sont passées de quatre à huit. A quel résultat a abouti ce renforcement de la communication ? Au vu de la qualité des questions posées lors de la dernière conférence, force est de constater que les journalistes présents ne se sont guère donnés de peine pour comprendre la politique de la banque centrale.

La voie à suivre a pourtant été présentée en septembre 2020 et les directives de la politique monétaire ont été publiées dans un document intitulé « Statement on Longer-run Goals and Monetary Policy Strategy ». Ce dernier résume les explications fournies par le vice-président de la Fed, Richard Clarida. Que le lecteur consente un petit effort, le but de cet article est de les informer.

Selon la Fed, l’abandon de la politique de taux d'intérêt zéro (Zero Interest Rate Policy ou ZIRP) est soumis à trois conditions : 1) l’économie américaine doit atteindre son taux d’emploi maximal calculé sur une base élargie 2) l’inflation mesurée selon le Core PCE doit atteindre 2% 3) cet indicateur doit évoluer légèrement au-dessus de 2% durant un certain temps.

Afin que le lecteur comprenne bien les exigences qui devront être remplies pour que la Fed entame un nouveau cycle de resserrement de sa politique monétaire, nous allons commenter chacune des conditions présentées ci-dessus. En premier lieu, rappelons la différence entre le PCE (Personal Consumption Expenditures) qui mesure la consommation des ménages et l’IPC (Consumer Price Index) qui reflète l’évolution du niveau moyen des prix des biens et services consommés par les ménages.

Pour mesurer l’inflation, la Fed privilégie le Core PCE du fait que des composantes volatiles telles que l’alimentation et l’énergie sont exclues de son calcul. Elle souhaite en effet orienter sa politique en fonction de l’évolution de l’inflation de base. En outre, cet indice est moins volatil que l’indice mieux connu des prix à la consommation (IPC). Son historique montre qu’il évolue à environ 50 points de base (pb) au-dessous de l’IPC, un écart annuel moyen qui s’est réduit à 30 pb depuis 2008.

Cette différence entre les deux indices tient à leurs modalités de calcul respectives. Les composants du panier de l’IPC sont fixes, ce qui n’est pas le cas du PCE qui tient compte d’effets de substitution (le consommateur substituant aux biens dont les prix sont en hausse ceux dont les prix sont stables ou en baisse). En outre, la pondération du logement est de 33% pour le PCE et de 43% pour l’IPC (ce dernier accordant un poids plus faible à l’équivalent loyer des propriétaires).

Pour revenir aux exigences de la Fed présentée plus haut, on constate que la condition de l’emploi maximal est placée devant celles concernant l’inflation. Ceci s’explique par le fait que la pandémie a provoqué un pic de chômage aux Etats-Unis. Selon les dernières données officielles concernant le mois de mars, le taux de chômage évolue entre 6,2 % et 11,1% (dépendant du mode de calcul retenu). Traditionnellement, le plein emploi correspond au niveau d'emploi compatible avec un taux de chômage n’accélérant pas l’inflation (ou encore un taux de chômage qui serait compatible avec un taux d’inflation stable).

Mais il n’est pas nécessaire de retenir cet indicateur. Dès lors que plein emploi et emploi maximal correspondent tous deux à des marchés du travail équilibrés lorsque l’inflation est basse et stable, le diable est dans le détail. Le plein emploi vaut lorsque l’inflation reste stable alors que la notion d’emploi maximal est valable lorsqu’il s’agit d’atteindre et de maintenir un objectif d’inflation tel que le souhaite le Comité fédéral de l’open market (FOMC). Par conséquent, si l’inflation restait inférieure à 2%, l’emploi maximal pourrait être bien supérieur au plein emploi. Il pourrait l’être également s’il découle d’une hausse du taux d’emploi.

Cette dernière pourrait freiner la baisse du taux de chômage tout en exerçant une pression à la hausse sur l’inflation, et ce, même si l’emploi progresse à un rythme plus soutenu que la population en âge de travailler. En revanche, l’emploi maximal pourrait être inférieur au plein emploi si le taux d’emploi diminuait, si la productivité reculait ou si la pression inflationniste augmentait en raison d’une hausse des prix de l’énergie ou d’autres facteurs exogènes. L’emploi maximal est basé sur un nombre élargi d’indicateurs, notamment ceux liés aux groupes ethniques : par exemple, le taux de chômage des Afro-Américains s’élève actuellement à 9,9% !

Pour ce qui concerne les exigences de la Fed concernant l’inflation, les interprétations à retenir sont les suivantes. Toute révision de la valeur plancher des taux directeurs ne pourra être envisagée que lorsque l’inflation PCE annuelle atteindra 2%. Autrement dit, il faut que l’inflation moyenne s’établisse à 2% sur une année avant d’envisager de réfléchir sur les différents points présentés ci-dessous.

Le dernier indice core CPE disponible s’est établi à 1,5% et les prévisions au 26 et 27 mars tablent sur un niveau de 1,4% en glissement trimestriel pour le core CPE et de 1,5% en glissement annuel pour le déflateur des dépenses de consommation. Du fait que l’inflation reste durablement inférieure à 2%, le FOMC va chercher à faire en sorte que l’inflation dépasse légèrement les 2% pendant un certain temps de manière à ce que l’inflation moyenne arrive à 2% et qu’elle s’y maintienne à plus long terme. A ce titre, l’enquête sur les projections économiques peut être utilisée pour évaluer la capacité du FOMC à tolérer un écart par rapport à l’objectif de 2%.

Au vu de l’importance que les commentaires concernant un excès d’inflation ont pris, il s’agit d’une variable essentielle. Selon les prévisions publiées il y a une dizaine de jours, l’inflation core PCE en glissement annuel devrait s’établir à 2,20 % en 2021, 2,00 % en 2022 et 2,10 % en 2023. Parallèlement, le taux de croissance réelle est passé à 6,5% pour 2021, 3,3% pour 2022 et 2,2% pour 2023. Le taux de chômage devrait se situer à 4,5% à la fin 2021 puis reculer à 3,9% puis 3,5% en 2022 et 2023.

Sur la période couverte par ses projections, la Fed ne s’attend donc pas à ce que l’inflation moyenne s’éloigne de son objectif de long terme de 2%. C’est la raison pour laquelle les taux directeurs resteraient à zéro durant la période couverte par les projections, à savoir jusqu’à la fin 2023. Comme il l’avait déjà indiqué l’année passée : «Le FOMC s'attend à ce que la politique monétaire reste accommodante pendant encore un certain temps après que les conditions qui permettent d'amorcer sa normalisation soient réunies."

Au fil du temps, la politique visera à revenir sur l’objectif des 2% et non pas en dessous (la phase temporaire d’excès d’inflation a pour but de permettre d’atteindre l’objectif d’une inflation de 2% à long terme). Autrement dit, pour arriver au taux moyen de 2%, il y aura une certaine tolérance pour compenser les périodes d’inflation inférieures à 2%, mais elle ne servira pas à contrer un dépassement modéré de l’objectif. Cette précision concernant le « pas en dessous » est cruciale, dans la mesure où les variations de l’inflation ne doivent pas se situer indifféremment au-dessus ou au-dessous de 2%. Ces engagements étant ex ante et non ex post, il convient de faire preuve d’une certaine flexibilité lorsque l’inflation moyenne n’est pas exactement à 2 %.

Richard Clarida est d’ailleurs plus précis et propose une règle qui permet de calculer le rythme de la normalisation après la première remontée des taux. Pour l’essentiel, cette règle, de type Taylor, consiste à appliquer un coefficient zéro à l’écart concernant le chômage et un coefficient de 1,5 sur celui existant entre l’inflation et son objectif à long terme de 2%. Le taux neutre, estimé à 0,50% par la Fed est multiplié par +2% d’inflation. Le vice-président de la Fed est donc favorable à une approche très progressive pour atteindre le taux cible. Il ajusterait le rythme de la normalisation en partant de l’inflation moyenne observée depuis août 2020. Supposons que cette inflation moyenne s’établisse durablement à 2,5%, compte tenu de la règle énoncée ci-dessus, la Fed devrait relever trois fois ses taux directeurs (0,5 %*1,5= 0,75 %) puis les réévaluer de manière continue par la suite. Si, après ces trois hausses, les prévisions d'inflation moyenne restent toujours égales ou supérieures à 2,5 %, la Fed poursuivra sa politique de normalisation en procédant à trois ou quatre autres hausses des taux directeurs... jusqu'à ce qu'ils atteignent leur niveau estimé de long terme de 2,5 %.

En revanche, si l'inflation moyenne tombe au-dessous de 2 %, la normalisation serait ralentie et il en irait de même si les attentes d’inflation repassaient au-dessous de 2%. En d’autres termes, on peut estimer que Richard Clarida anticipe une phase de normalisation des taux qui sera relativement longue et qui pourrait aisément durer quatre ans.

A l’heure actuelle, le marché table sur un premier relèvement au début ou à la mi-2023. La plupart des stratèges ainsi que le marché obligataire via les taux à terme, prévoient que la Fed parviendra à une normalisation des taux à 2,5% début 2025. En comparaison avec les anticipations du mois de mars, les prix reflètent un durcissement très agressif des conditions de financement, ce qui témoigne d’une très grande arrogance de la part du marché.

Si l’on part d’un scénario moins agressif qui table sur un premier relèvement début 2024 et sur un durcissement étalé sur deux ans, alors le taux à 10 ans reviendrait au-dessous de 1,5%. Et si le premier relèvement intervient en 2026 et que la période de durcissement nécessaire pour atteindre le taux cible dure également deux ans, alors le taux à 10 ans pourrait même repasser sous la barre des 1%. Le maintien d’une politique de taux zéro aurait alors pour conséquence de ramener les taux des bons du Trésor américain à un niveau proche de ceux des emprunts japonais.