Pas de relèvement des taux sans crise de l'euro

Les rendements des obligations d'État italiennes ont récemment augmenté de manière significative. Six années après le pic de la crise de l'euro, ils font de nouveau office de baromètre des problèmes dans la zone euro. Mais quelles en sont les implications concrètes ?>

Auteur : Philipp Vorndran

Les ministres des Finances des États membres se sont réunis au Luxembourg pour délibérer d'une réforme de la zone euro. Leur ambition : avancer des propositions pour transformer la communauté de l'euro afin d'éviter à l'avenir que chaque crise se transforme en crise existentielle. Toutefois, les progrès réalisés jusqu'à présent restent minces, que ce soit vers la réalisation d'une union bancaire européenne ou dans la transformation du mécanisme européen de stabilité (MES). Au vu des divergences d'intérêt, cette faible progression n'est guère étonnante.

Concrètement, cela signifie que la Banque centrale européenne (BCE) reste encore aujourd'hui la dernière instance de sauvetage en cas de problème. De ce fait, celle-ci a « la possibilité » de choisir entre maintenir l'euro à flot ou effectuer un ajustement des taux d'intérêt. Impossible de faire les deux à la fois ! C'est aussi ce que semble penser le chef de la BCE, Mario Draghi. Certes, il a annoncé dans sa dernière déclaration que la banque centrale arrêterait ses achats d'obligations d'ici à la fin de l'année. Toutefois, il a promis dans le même temps de ne pas augmenter les taux d'intérêt « au moins jusqu'à l'été 2019 ». Son emploi répété de l'expression « au moins » laisse du reste supposer qu'il souhaite se réserver la possibilité de reporter encore davantage la date du premier relèvement des taux. De même, les expressions suggérant que l'économie aurait encore besoin de l'assistance de la banque centrale dans l'intervalle, et que les anticipations d'inflation devaient dans un premier temps être consolidées autour de l'objectif de 2 %, suggèrent qu'un revirement important des taux d'intérêt n'est pas à attendre dans un horizon immédiat. Si tant est qu'on puisse l'attendre tout court.

L'Italie doit encore régler sa dette

Les doutes ne cessent de croître, car le maintien dans l'euro de l'Italie ne serait pas compatible avec un revirement des taux. La prime de risque de la dette souveraine italienne sur les obligations fédérales allemandes est désormais clairement supérieure à 2 %. À moins d'en venir à une mise en commun inconditionnelle de tous les risques économiques, réclamée par le président du Conseil des ministres italien Giuseppe Conte et comprenant aussi bien la dette publique que la garantie des dépôts des banques, il est probable que cette prime de risque reste élevée voire qu'elle augmente encore.

Si la BCE suivait l'exemple de la banque centrale des États-Unis en relevant sensiblement ses taux d'intérêt au cours des prochaines années, les rendements des obligations d'État italiennes pourraient grimper jusqu'à plus de 4 %. Pour le gouvernement italien, dont la dette représente actuellement quelque 132 % du produit intérieur brut (PIB), cela aurait des conséquences plutôt désagréables. Un jour ou l'autre, Rome se trouverait dans l'impossibilité de payer sa dette. Il est peu probable que la BCE permette cela.

La BCE aurait également la possibilité d'acheter des actions.

Les investisseurs devraient par conséquent se faire à l'idée que les taux d'intérêt resteront très faibles pour une durée très longue, et que les obligations réputées « sûres » ne génèreront plus de rendement en valeur nominale. Si l'économie devait marquer un ralentissement et qu'une nouvelle récession atteignait l'Europe avant qu'un relèvement des taux d'intérêt ait pu être amorcé, alors tout espoir de remontée des taux serait à oublier.

La BCE ne pourrait plus baisser sensiblement les taux d'intérêt en dessous de zéro, et il ne lui resterait plus que la possibilité de reprendre son programme d'achat d'actions ou même de l'étendre à d'autres actifs, tels que les actions, pour éviter une envolée des primes de risque. Il serait également possible de réinvestir les fonds libérés sur des obligations d'État à échéance dans des obligations de pays en difficulté. Cela serait contraire à la clé de répartition applicable jusqu'à présent et à la volonté de la Bundesbank allemande, qui souhaiterait une politique monétaire moins généreuse, mais comme dit le proverbe : « on fait ce que l'on peut avec ce que l'on a ». Pour maintenir les taux hypothécaires assez bas, la BCE pourrait également investir de manière ciblée dans des nouveaux titres à très longue échéance. Là encore, une telle mesure ne serait guère réjouissante pour la Bundesbank.

Si relèvement des taux il y a, c'est aux États-Unis qu'il faut le chercher. En Europe ou au Japon au contraire, les épargnants doivent se préparer à des taux d'intérêt bas pour une longue période encore. Dans la zone euro, il ne reste en fait qu'une seule possibilité de ramener les taux d'intérêt à un niveau approchant tant soit peu la normale sans provoquer un effondrement de l'euro : la mise en commun de tous les risques dans la zone. Cela impliquerait, pour les États membres les plus fortunés, de payer pour faire face aux problèmes des autres membres moins fortunés. La faisabilité politique d'une telle mesure reste évidemment sujette à caution.

Un relèvement des taux escamoté

Aux États-Unis, la situation semble à première vue un peu différente. La Réserve fédérale (Fed), banque centrale des États-Unis, a déjà relevé ses taux directeurs à court terme jusqu'à une fourchette de 1,75 % à 2 %, et établi un calendrier pour poursuivre ce relèvement jusqu'à 3 %. Le problème est que cette mesure n'a eu jusqu'à présent aucune conséquence concrète sur le niveau des taux d'intérêt à long terme dans le pays. Le rendement des bons du Trésor américains à deux ans s'est certes hissé à 2,53 %, en revanche les rendements des bons du Trésor à dix ans ne s'élèvent qu'à 2,86 %, soit un différentiel de 0,33 % seulement. De fait, la courbe des rendements n'a jamais été aussi plate depuis 2007. Un aplanissement de cette courbe signale d'ordinaire un ralentissement de l'économie. Si cette tendance s'accentuait jusqu'à une inversion de la courbe des rendements (ce qui signifierait que les rendements des obligations à long terme deviennent inférieurs à ceux des obligations à court terme), alors ce serait le signe annonciateur d'une récession imminente.

Du moins, c'est ainsi qu'il en était par le passé. Toutefois, il existe en l'occurrence un facteur supplémentaire expliquant l'aplatissement de la courbe des rendements. Il s'agit du niveau extrêmement faible des taux d'intérêt dans la zone euro. Ce facteur bloque une hausse plus forte des rendements américains. De plus, il a peu de chances de disparaître à l'avenir du fait de la politique de faibles taux menée par la BCE, d'autant que la demande mondiale d'obligations d'État jugées sûres est très forte. La forte demande d'obligations américaines pousse le cours de ces titres vers le haut, et par contrecoup, leur rendement vers le bas. C'est pourquoi, malgré la croissance économique relativement forte des États-Unis et malgré la reprise de l'inflation, nous n'anticipons aucune remontée nette des taux d'intérêt à long terme aux États-Unis.

Jusqu'à présent, la remontée des taux d'intérêt touche essentiellement les courtes échéances, qui sont directement déterminées par la politique monétaire de la banque centrale. À l'inverse, les rendements des bons à 10 ans sont encore plus bas qu'ils ne l'étaient fin 2013. Si l'on prolonge encore un peu la courbe des taux jusqu'à inclure les rendements des bons du Trésor à trente ans, alors on ne discerne pratiquement plus le moindre signe de remontée des taux. Que deviendront alors les rendements obligataires lorsque la phase de croissance conjoncturelle observée depuis près de dix ans touchera à sa fin?

Ainsi, même aux États-Unis, une remontée des taux ne semble pas à l'ordre du jour, y compris après le nouveau relèvement des taux directeurs de la banque centrale.

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