Pourquoi la croissance, l’inflation et la productivité sontelles aussi faibles ?

Si l’on en croit les données économiques, la croissance mondiale devrait atteindre 2,9 % en moyenne cette année et s’inscrit dans une tendance baissière depuis la crise financière mondiale. L’inflation mondiale devrait elle aussi ralentir encore cette année et ressortir à tout juste 2,8 %.1 Et, même s’il n’existe pas de mesure de la productivité mondiale, celle des États-Unis est atone. La faiblesse de la croissance, de l’inflation et de la productivité (désignée économie zéro) constitue la principale source d’inquiétude des universitaires, des dirigeants politiques et des investisseurs.

Pourquoi la croissance, l’inflation et la productivité sont-elles aussi faibles ? Les réponses de trois économistes renommés sont complexes et les conclusions diamétralement opposées.

Larry Summers : stagnation séculaire

Selon Larry Summers, nous sommes confrontés à une stagnation séculaire, c’est-à-dire une période de faiblesse de la productivité, de la croissance et de l’inflation qui entraîne une anémie des taux d’intérêt: Les causes de ce marasme généralisé sont multiples. Il existe tout d’abord un excédent d’épargne : l’espérance de vie augmentant, il faut mettre plus d’argent de côté pour assurer ses vieux jours.

De plus, l’investissement fait défaut car les inventions majeures (électricité, automobile, aviation, télécommunications etc.) sont derrière nous et le rendement anticipé des innovations futures devrait être modéré. C’est la raison pour laquelle le crédit n’a pas bondi et l’investissement est resté timide alors qu’un contexte monétaire très accommodant est devenu la norme. Conséquence directe : la productivité est faible, car elle dépend in fine de l’innovation. Selon la théorie de la stagnation séculaire, le taux d’équilibre réel, c’est-à-dire le taux d’intérêt réel compatible avec une inflation au niveau cible et une économie au plein emploi, est faible.

Comment sortir du piège du marasme ? D’une part, le contexte monétaire doit rester accommodant et les taux d’intérêt aussi bas que possible. D’autre part, les dépenses publiques en infrastructures (routes, ponts, éducation etc.) doivent augmenter pour créer une demande à court terme et stimuler la productivité dans la durée. D’après cette thèse, ni la Fed ni les autres banques centrales ne doivent relever leurs taux, car cela ne ferait qu’aggraver l’anémie de la croissance, de l’inflation et de la productivité. De leur côté, les États doivent utiliser ces taux bas pour financer de vastes projets d’infrastructures par la dette.

Kevin Warsh : la menace de déflation et de récession s’est éloignée Le point de vue de Kevin Warsh est radicalement différent: Au lendemain de la crise financière mondiale, lorsque l’économie frôlait une dépression potentiellement aussi violente que celle des années 1930, abaisser les taux d’intérêt était la bonne réponse car cela a permis de soutenir la consommation et l’investissement. De fait, lorsque les taux sont bas, emprunter ne coûte pas cher, ce qui incite ménages et entreprises à consommer et à investir plus tôt que prévu. Mais cette période est révolue. En effet, si la croissance, l’inflation et la productivité sont toujours faibles, elles sont désormais stables et la menace de déflation et de récession s’est éloignée. Dans ce contexte, des taux d’intérêt bas font plus de mal que de bien. Ils incitent les ménages à épargner plus et à consommer moins, car il faut mettre plus d’argent de côté aujourd’hui pour obtenir le même montant à l’horizon d’investissement, bien souvent la retraite. En outre, relever les taux pourrait avoir un effet négatif sur les prix des actifs financiers, qui ont été dopés par les politiques de taux bas pendant une période prolongée. Des actifs financiers moins attrayants rendraient les investissements réels plus intéressants. Les dirigeants d’entreprises mettraient un terme aux stratégies de rachat d’actions et consacreraient une plus grande partie de leur budget à l’investissement.

Paul Volcker : il est essentiel de restaurer la symétrie

Paul Volcker avance des arguments encore différents: les banques centrales à travers le monde ont adopté des comportements asymétriques. Alors qu’elles avaient été promptes à abaisser les taux d’intérêt, elles les relèvent de manière très progressive (si tant est qu’elles le fassent). Il est essentiel de restaurer la symétrie, c’est-à-dire de détendre et de resserrer les conditions monétaires de la même manière. En effet, l’asymétrie mine la crédibilité des banques centrales et privilégie les marchés financiers à l’économie. Relever les taux aurait un impact négatif sur les actifs financiers, mais renforcerait la confiance vis-à-vis du système. Une telle décision prouverait que la Fed ne dépend pas des caprices du S&P 500, mais bien de l’évolution du marché du travail et de l’inflation, base de son double mandat. Elle se préparerait également à la prochaine récession, car il faut augmenter les taux aujourd’hui pour pouvoir les réduire demain. En outre, la relance monétaire produit des effets de plus en plus ténus. La dernière vague de baisses de taux et de programmes d’achat d’actifs n’est pas réellement parvenue à relancer les économies.

Notons que, selon Paul Volcker, l’économie américaine « se porte bien ». Le chômage se situe à son niveau d’équilibre et l’inflation sous-jacente frôle l’objectif de 2 %. Pourquoi donc les banques centrales devraient-elles se montrer encore plus accommodantes ? Enfin, un contexte de taux bas pendant une période prolongée entraîne une création excessive de crédit, qui se traduit in fine par une grande instabilité du système financier. La Fed doit relever ses taux progressivement pour éviter cette situation.

Aucun signe de reprise

Le fait que certains des plus grands esprits de notre époque ne parviennent pas à trouver une méthode commune pour relancer la croissance, l’inflation et la productivité n’a rien de rassurant.

L’actualité économique des mois à venir devrait selon nous ressembler à celle des mois passés. Le contexte d’économie zéro dans lequel nous évoluons n’a pas changé. Et même si la Fed relève ses taux, les autres grandes banques centrales devraient rester accommodantes. Les derniers rapports sur la croissance et l’inflation sont moroses et ne montrent aucun signe de reprise. Dans ce contexte atone et stable, les rendements de long terme devraient rester faibles et les actions devraient gagner un peu de terrain.