Bon ordre aux Etats-Unis, désordre en Europe

par Peter de Coensel, CIO taux fixes chez DPAM

Au pays des obligations, la dernière réunion de la Banque centrale européenne (BCE) est pratiquement passée inaperçue, car tous les regards étaient tournés vers les ventes massives de taux longs américains. Le fait que la BCE ait déclaré vouloir accélérer le rythme de ses achats d’obligations dans le cadre de son « Programme d’achats d’urgence pandémique » (PEPP) au cours du trimestre à venir n’a laissé aucune trace.

Peter de coensel
Peter de Coensel
En ce qui concerne la croissance de l’Union européenne (UE), le premier semestre 2021 s’annonce mal. Le confinement est en effet redevenu plus strict, notamment au sein des grandes économies de la zone euro (Italie, Allemagne, France), et l’évolution de la pandémie est inquiétante dans les pays de l’Est de l’Europe. Ce sont autant d’éléments qui suscitent des interrogations. De plus, les revers de la campagne de vaccination ont très fortement entamé la crédibilité de la Commission européenne. Enfin, les doutes quant à la capacité de la BCE d’éviter le durcissement des conditions de financement sont embarrassants. Mais en ce mois de mars 2021, quelles sont les prévisions de la BCE ?

L’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) devrait progresser de 1,5% en 2021, contre 0,3% en 2020, en raison d’effets de base et de facteurs temporaires. Seule une petite partie de cette hausse devrait perdurer. Les spécialistes de la BCE tablent sur une inflation de 1,2 % en 2022 et de 1,4 % en 2023, cette dernière se situant par conséquent à un niveau similaire à celui anticipé en décembre dernier.

Ces projections ne prennent pas en compte le plan de relance américain qui a été récemment adopté et elles sont déclinées selon deux scénarii, l’un plutôt favorable et l’autre pessimiste. Selon le premier, une légère reprise se produit avant l’été et la croissance rebondit pour atteindre 6,4 % en 2021. La production retrouve son niveau d’avant la pandémie dès cet automne et l’inflation progresse pour s’établir à 1,7% en 2023. Bref, en 2021, c’est Noël avant l’heure pour toute la zone euro. De telles projections concordent avec les progrès en matière de vaccination : elles paraissent absurdes !

Quant au scénario pessimiste, il se base sur l’hypothèse de la persistance de la pandémie et d’une efficacité limitée des vaccins. Les gouvernements se trouvent donc contraints de prolonger les mesures de confinement jusqu’à la mi-2023. Dans ce cas de figure, la croissance du PIB réel n’est plus que de 2,0% en 2021 et la date à laquelle la production retrouvera son niveau d’avant la pandémie se situe au-delà de l’horizon des projections. En 2023, l’inflation s’établirait à 1,1 %.

Par conséquent, ce scénario pessimiste impacterait bien davantage la croissance que l’inflation. La BCE obtiendrait ainsi un délai, alors que toute la faute incomberait à la Commission européenne qui souffre déjà d’une réputation d’amateurisme pour sa gestion des vaccins dans l’UE. Nul ne conteste que cette affaire soit complexe, mais une pandémie qui se produit une fois par siècle exige un leadership fort. Or, ce que l’on constate aujourd’hui, c’est la prévalence du désordre et de l’incertitude quant aux perspectives économiques, sociales et politiques de l’UE pour les 12 mois à venir.

Les Etats-Unis ont en revanche pleinement bénéficié de la « relève de leur garde ». Joe Biden tient largement ses promesses. La nouvelle administration fait un départ impressionnant. La coopération entre autorités monétaire et budgétaire fonctionne à merveille. A l’impulsion monétaire de mars 2020 a succédé la relance budgétaire de mars 2021. L’impact de la reflation devient manifeste, si bien que les Etats-Unis sont en mesure d’organiser la réouverture en bon ordre de différents secteurs clés.

Le personnel du secteur de la santé ainsi les personnes âgées qui le désiraient ont été vaccinés. Dans le secteur de l’enseignement, la campagne s’accélère de façon efficace et ciblée. Dans différents Etats, les personnes âgées de 45 ans et plus peuvent s’attendre à être vaccinées dans les 15 jours à venir et, d’ici le 1er mai, tous les adultes qui le souhaitent auront accès au vaccin. Le seuil de l’immunité collective pourrait donc être franchi dès le début de l’été prochain.

Au sein du tandem Yellen-Powell, l’harmonie est parfaite, si bien que lorsque les gouverneurs de la Fed ont été interrogés à propos de la hausse des taux à long terme, leur réponse a été que cette dernière ne faisait que refléter la réussite de leur coopération, point. Le contraste avec l’UE est saisissant !

La Fed reste en pilotage automatique et soutient pleinement l'aide ciblée sur les cas liés à la pandémie. Elle ne se préoccupe pas trop de l’importance de son effet multiplicateur. Les classes moyenne et inférieure américaines ayant été durement touchées, l'argent envoyé à de nombreux ménages dès cette semaine était l’une des conditions préalables à un début de guérison. La Fed se préoccupe également de la question de l’emploi et le chemin vers le plein emploi sera plus long que le consensus ne l’anticipe. L’autorité monétaire américaine adoptera le principe de prudence. Or, si l’on part du constat que l’écart entre demande et offre de financement sera de 3600 milliards de dollars en 2021, il ne faut pas s'attendre à un durcissement des conditions de financement cette année (à relever que cet écart sera encore de l’ordre de 3000 milliards en 2022).

Le processus de durcissement de la politique monétaire de la Fed sera très lent et ses effets se feront éventuellement sentir sur les achats de T-Bills (billets du Trésor à court terme) et de titres adossés à des créances hypothécaires, mais beaucoup moins sur ceux de bons du Trésor. Techniquement, au cours du mois dernier, le marché des bons du Trésor a été favorable à ceux qui ont effectué des ventes à découvert. Les ventes massives ont également alarmé ceux qui investissent dans les fonds dédiés aux emprunts d’Etat. Mais on peut s’attendre à ce que l'intensité de la boucle de rétroaction négative se réduise au deuxième trimestre 2021. La Fed utilise le terme de "flexibilité" dans le même contexte que la BCE. La seule différence se trouve dans la crédibilité de ces deux institutions.

La crédibilité de la première s’accroît et cela augure positivement de l’effet de ses décisions lorsqu’elle interviendra pour endiguer la hausse des taux à long terme. Les taux directeurs devraient rester inchangés jusqu'à la fin 2023, même si le marché s’attend à ce que la Fed durcisse le ton plus rapidement et hausse les taux vers la mi-2023. Selon le graphique à points de la Fed, le taux neutre devrait rester inchangé à 2,5%.

Et, comme nous l’avons déjà expliqué dans nos précédents articles, le marché anticipe une normalisation complète des taux aux alentours de 2,5% en 2025. Mais il convient de rappeler ici les mots de Jerome Powell lors de son discours à l’occasion du « Wall Street Journal Job Summit ». Il a déclaré en substance que la Fed s’appuyait sur des faits constatés et non sur des prévisions et que c’est ainsi qu’elle orientait sa politique monétaire. Par ailleurs, étant donné les fortes incertitudes qui pèsent sur l’avenir, il fallait s’attendre à un ralentissement marqué des ventes massives d’obligations d’Etat américaines ces deux prochains trimestres.

La Fed devrait annoncer une prolongation des exclusions du ratio de levier supplémentaire (SLR) des banques américaines, exclusions qui concernent les titres du Trésor et les réserves (détenues par la Fed), la date limite étant fixée au 31 mars. Cette décision n’étant pas du ressort de la politique monétaire, elle pourrait intervenir à n’importe quel moment dans les quinze jours à venir. Le ratio SLR qui mesure le rapport entre les fonds propres des banques et leurs actifs est l’indicateur de levier le plus « pur ». Exclure les bons du Trésor et les réserves détenues en banque centrale du dénominateur fait augmenter le ratio SLR d’environ 1 à 1,5%, ce qui le porte aux alentours de 7 à 8%. De fait, cela permet aux banques d’afficher une proportion plus élevée de bons de Trésor dans leurs bilans sans pour autant avoir à augmenter leurs fonds propres.

La plupart des sociétés mères des grandes banques ont profité de l'assouplissement du ratio SLR. Si ce dernier devait être partiellement ou totalement annulé, les ventes de bons du Trésor qui se sont jusqu’à présent déroulées de manière relativement ordonnée pourraient devenir chaotiques. En outre, le SLR est défavorable aux actifs qui situent plus bas dans l’échelle des risques et qui offrent des rendements plus faibles. Le marché repo pourrait donc se trouver mis sous pression. Il en irait de même pour celui des titres du Trésor, du fait que les banques se déferaient de ces titres et réduiraient leur participation aux nouvelles adjudications. A ce stade de la reprise économique, toute remise en question de l’assouplissement du niveau de levier aurait donc des répercussions néfastes. Il faut donc s’attendre à ce qu’il soit prolongé jusqu’à la fin de l’année, du moins dans un premier temps.