Les petites capitalisations américaines dans un marché dominé par les mégacapitalisations - Michel Bourgon (DPAM)
Par Michel Bourgon, gestionnaire de fonds chez DPAM
Les gros titres se sont principalement intéressés aux mégacapitalisations bénéficiaires du boom de l'IA. Cependant, leurs dépenses disproportionnées ont souvent créé des vents favorables, peu médiatisés, pour de nombreuses petites capitalisations bénéficiaires plus en aval de la chaîne de valeur. Les investisseurs attentifs peuvent se positionner en vue d'un rebond potentiel des petites capitalisations américaines à des valorisations rarement observées en dehors des creux cycliques précédents.
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Cependant, au cours de la dernière décennie, l'indice Russell 2000 a généré un rendement total d'environ 132 %, contre environ 269 % pour le S&P 500, soit un écart d'environ 137 %. Parallèlement, les rendements des indices ont été tirés par un groupe restreint de mégacapitalisations, qui ont réussi à concentrer à la fois les capitaux et la couverture médiatique, laissant de nombreuses petites entreprises avec une attention limitée de la part des investisseurs.
Toutefois, les valorisations, la dynamique des bénéfices et les cycles historiques indiquent que les périodes de concentration extrême ont tendance à se normaliser avec le temps. L'environnement actuel pourrait donc refléter un déséquilibre cyclique plutôt qu'un déclin structurel, les conditions étant réunies pour une reprise plus large des petites capitalisations.
Une question d'intérêt
Commençons par l'impact inégal des taux d'intérêt. Lorsque la Réserve fédérale a relevé ses taux directeurs au-dessus de 5 % en 2023, les petites capitalisations ont été les plus touchées par cette hausse. Contrairement à de nombreuses grandes entreprises, les petites capitalisations dépendaient davantage de facilités à taux variable ou de cycles de refinancement plus courts. La hausse des taux a directement entraîné une augmentation des charges d'intérêt et une compression des marges. Les révisions des bénéfices ont été revues à la baisse et les investisseurs ont inévitablement réagi en réduisant leur exposition au risque.
Depuis lors, les taux directeurs ont été assouplis et s'établissent désormais autour de 3,50 %. La baisse des coûts de financement a rouvert les options de refinancement et allégé la pression sur les ratios de couverture des intérêts. Pour les entreprises principalement contraintes par les coûts de financement, même un allègement progressif des taux peut améliorer considérablement la visibilité des bénéfices et la flexibilité du bilan.
Home sweet home
Environ les trois quarts des revenus du Russell 2000 proviennent des États-Unis. Cela diffère de leurs homologues à grande capitalisation, qui tirent environ 40 % de leurs revenus à l'international, ce qui reflète une exposition mondiale beaucoup plus importante.
Au cours du second mandat de Trump, la politique a renforcé l'accent mis sur les entreprises nationales. S'appuyant sur la réduction antérieure du taux d'imposition fédéral des sociétés de 35 % à 21 %, la législation récente a prolongé et rendu permanentes les dispositions clés touchant les entreprises basées aux États-Unis, notamment la déduction de 20 % pour les entités transparentes et l'amélioration de la comptabilisation des investissements en capital nationaux. Étant donné qu'une grande partie des revenus du Russell 2000 est générée aux États-Unis, ces entreprises ont tendance à ressentir plus directement les changements fiscaux et budgétaires américains que les grandes capitalisations multinationales qui gèrent leurs bénéfices dans plusieurs juridictions. Il en résulte un avantage structurel pour les entreprises dont les revenus proviennent principalement du marché intérieur, car la baisse des taux d'imposition effectifs et les incitations liées à l'activité américaine se traduisent plus directement par des bénéfices après impôts et des flux de trésorerie disponibles.
Élargissement de l'IA et opportunités pour les petites et moyennes capitalisations américaines
Depuis le lancement de ChatGPT en novembre 2022, les gros titres se sont principalement concentrés sur les bénéficiaires à très grande capitalisation du boom de l'IA. Les plus grandes entreprises technologiques dépensent collectivement des centaines de milliards de dollars dans des centres de données, des puces et des infrastructures électriques. Ces dépenses colossales ont créé des vents favorables souvent sous-estimés pour de nombreuses petites capitalisations bénéficiaires plus en aval de la chaîne de valeur.
Les dépenses colossales en IA ont créé des vents favorables souvent sous-estimés pour de nombreuses petites capitalisations bénéficiaires plus en aval de la chaîne de valeur.
Le développement soutenu des infrastructures de centres de données, qui nécessite des systèmes de refroidissement, des systèmes électriques, la fabrication d'acier, la modernisation des réseaux, des entrepreneurs spécialisés et des contrats de maintenance à long terme, a créé un carnet de commandes record pour de nombreuses petites entreprises, s'étendant sur plusieurs années. Le développement de l'IA ressemble beaucoup à un cycle industriel national. Il convient de noter que cette dynamique ne dépend pas de la rentabilité finale des applications d'IA pour les mégacapitalisations. La question de savoir si les modèles d'IA produisent les rendements escomptés est distincte du cycle de capital actuellement en cours.
Les centres de données, les connexions au réseau, les systèmes de refroidissement et les installations spécialisées doivent être conçus, construits et entretenus quoi qu'il arrive. Pour de nombreuses petites et moyennes entreprises industrielles, les revenus sont liés aux projets de construction financés et aux projets d'infrastructure sous contrat. En ce sens, l'exposition à ces petites entreprises représente une participation au cycle d'investissement lui-même, sans parier sur la capacité des grandes plateformes à générer à terme des profits durables grâce à l'IA.
Enfin, il existe également une dimension structurelle souvent négligée. Alors que la politique climatique américaine accorde actuellement moins d'importance à la réduction des émissions, une part importante des nouvelles capacités énergétiques liées à l'expansion des centres de données est orientée vers des solutions à faibles émissions. Les grandes entreprises technologiques se sont engagées explicitement à réduire leur intensité carbone, avec environ 60 à 80 % des investissements dans de nouvelles capacités électriques liés aux énergies renouvelables, au nucléaire ou à d'autres sources à faible teneur en carbone.
Attention à l'écart de valorisation
Les petites capitalisations se négocient actuellement avec une décote prononcée par rapport aux grandes capitalisations sur la base des multiples de bénéfices prévisionnels, l'écart se rapprochant des niveaux observés lors des précédents creux cycliques. Historiquement, de telles situations extrêmes ont généralement coïncidé avec des périodes de pessimisme maximal et de compression des prévisions bénéficiaires.
La dispersion actuelle semble cohérente avec la concentration en fin de cycle. Nous en concluons que le potentiel des petites capitalisations américaines est clairement présent. Alors que les conditions de financement continuent de se normaliser, que les bénéfices nationaux s'avèrent plus résistants et que les entreprises bénéficient des dépenses d'investissement liées à l'IA, même une légère réévaluation des multiples vers leurs moyennes historiques pourrait constituer un facteur favorable significatif.
Néanmoins, le segment des petites capitalisations récompense la gestion active. En sélectionnant soigneusement les entreprises dotées de modèles économiques solides, en surveillant de près les carnets de commandes et en évitant les bilans fragiles, les investisseurs attentifs peuvent se positionner pour profiter d'un rebond potentiel des petites capitalisations américaines à des valorisations rarement observées en dehors des creux cycliques précédents.
