La qualité en question

Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments.

Le style « qualité/croissance » a décroché le bonnet d'âne des performances boursières européennes en 2025*. C'est d'autant plus remarquable que ce type d'occurrence se produit généralement en sortie de crise, comme en 2009. Dans les faits, cette sous-performance n'est pas expliquée par des ajustements des perspectives de croissance organique mais plutôt par une compression des multiples relatifs de valorisation. Cela amène à s'interroger sur la situation actuelle : est-ce un point d'entrée sur un style délaissé ou le reflet d'inquiétudes des investisseurs qui ne sont pas encore captées par le consensus des analystes ?

Il n’est sans doute pas superflu de rappeler quels sont les attributs d’une valeur de qualité : elle bénéficie d’un modèle d'affaires éprouvé et d'un avantage compétitif que les anglo-saxons aiment appeler moat**. Mais de manière plus terre-à-terre, ces caractéristiques se reflètent dans la combinaison d'une faible volatilité des résultats (grâce à la stabilité des marges et la croissance organique régulière du chiffre d'affaires), de retours sur capitaux élevés et d’un endettement limité. Ce type de valeur est généralement recherchée par les investisseurs lors de périodes de faible visibilité, comme on en connait une depuis le retour du Président américain aux affaires***. Cela n'a pas empêché ce segment de la cote de connaître sa pire performance relative en 2025.

C'est en grande partie dans la composition sectorielle que réside l’explication de ce paradoxe. En effet, la santé et le luxe sont largement représentés au sein de ce pan de la cote et ces secteurs ont connu des fortunes diverses en 2025. La santé a souffert de son exposition significative au dollar ainsi qu’à des droits de douane spécifiques imposés par l'administration américaine. Le luxe, quant à lui, est passé par une période de normalisation de sa croissance après l'euphorie post-Covid.

Le secteur bancaire est en revanche largement absent de l'univers qualité. Le secteur a terminé l'année à la première place du podium des performances européennes (+68 % !), comme c'est le cas depuis cinq ans. Sans surprise, cette bonne performance est largement corrélée à l'évolution des BPA du secteur, qui n'est que marginalement exposée au dollar et aux tarifs douaniers. A l'inverse, seulement la moitié des revenus de l'univers « qualité » européen vient de l’Europe, le reste étant majoritairement exposé aux États-Unis (20 %) et à la Chine (10 %).

Mais comme souvent dans les marchés, tout a un prix et de ce point de vue le segment qualité redevient attractif : si l'on regarde sa valorisation relative au marché européen, elle est revenue à sa moyenne de long terme (environ 1,4x pour le ratio prix/bénéfice prospectif 12 mois), après avoir traité jusqu’à deux écarts-types au-dessus fin 2021. Au-delà de cet argument de valorisation, les accords de l'industrie pharmaceutique avec l'administration américaine arbitrant tarifs douaniers plus élevés pour des baisses de prix des molécules devrait être clearing event. Quant au luxe, les derniers résultats trimestriels ont montré une stabilisation du consommateur chinois et des initiatives de la part des directions pour redynamiser la croissance organique.

Plus spécifiquement, le secteur de la santé devrait être un gagnant relatif des deux thèmes qui agitent actuellement les marchés : le risque d'obsolescence lié à l'IA et les potentiels ajustements à la baisse des bénéfices en raison de la crise énergétique. Si l’on écoute les directions des grands laboratoires, l’IA semble être un potentiel accélérateur dans la découverte de nouveaux médicaments tout en réduisant les coûts. Quand on sait que l'industrie pharmaceutique européenne dépense en moyenne 21,5 % de son chiffre d'affaires dans la recherche et que la valorisation des titres est largement corrélée au pipeline de nouvelles molécules, la révolution technologique en cours est porteuse d'espoir boursier. Autre intérêt du secteur en ces temps troublés : ses revenus sont historiquement largement décorrélés des cycles économiques.

Le segment qualité/croissance en Europe a subi en 2025 une « « tempête parfaite » pour reprendre l'expression anglo-saxonne : revalorisation de l’euro (contre la plupart des devises), tarifs douaniers américains et sous-exposition au secteur bancaire. Par définition ces arguments sont désormais dans les cours, et deux autres jouent désormais en sa faveur : le faible levier financier au moment où le sujet des bilans dégradés remonte à la surface après plusieurs banqueroutes dans le segment du crédit privé, et la résilience des marges face au renchérissement à venir du coût des entrants****. Ces arguments, couplés à la valorisation relative devraient inciter les investisseurs à revisiter ce thème délaissé depuis fin 2021…

*8,6 % pour l’indice MSCI Europe Quality vs 20,2 % pour le MSCI Europe ;

**Fossé

*** Fabryki Mebli Forte hausse du World uncertainty index depuis janvier 2025 ;

****Pétrole et gaz ainsi que leurs dérivés.