Powell et Warsh : deux banquiers centraux, deux modèles

La Fed est sur le point de connaître le changement de direction le plus radical depuis des décennies. Avec Warsh, ce n’est pas seulement une nouvelle personne qui arrive, mais une conception différente de ce que doit faire une banque centrale. Kevin Warsh – ancien membre du Conseil des gouverneurs de la Fed et proche du président Trump – a succédé à Jerome Powell à la présidence de la Fed en mai. Ce qui, à première vue, ressemble à un simple changement de personnel est en réalité un changement de paradigme : Warsh incarne une conception fondamentalement différente du fonctionnement de la politique monétaire.

Taux et bilan : un nouveau tandem

La première et principale différence concerne le rapport entre la politique des taux d’intérêt et la politique de bilan. Powell séparait analytiquement la politique des taux et la politique de bilan : baisse des taux à court terme, poursuite du QT à long terme. (QT = Quantitative Tightening : la Fed réduit son bilan en ne remplaçant pas les obligations arrivant à échéance, retirant ainsi des liquidités du marché.) Warsh inverse la tendance. Son programme consiste à baisser les taux d'intérêt et à réduire le bilan – dans le cadre d'un ensemble de mesures. Dans la rubrique Opinion du Wall Street Journal, il l'a formulé ainsi en novembre 2025 : « Le bilan gonflé de la Fed peut être considérablement réduit. Cette générosité peut être redistribuée sous forme de taux d'intérêt plus bas pour soutenir les ménages et les petites et moyennes entreprises. » Sur CNBC en juillet, il a renchéri : « Si la planche à billets pouvait se taire, nous aurions des taux directeurs plus bas. »

Une autre théorie de l'inflation

À cela s’ajoute une deuxième différence fondamentale : le diagnostic de l’inflation. Ce diagnostic évolue lui aussi. Powell suivait le modèle classique de la courbe de Phillips : trop de croissance, des salaires trop élevés. (La courbe de Phillips décrit l’hypothèse classique selon laquelle un faible taux de chômage entraîne une hausse des salaires et donc de l’inflation.) Warsh renverse cette logique : « L’inflation survient lorsque l’État dépense trop et imprime trop de monnaie. » Il considère l’IA comme un choc désinflationniste – c’est-à-dire comme une force qui tend à faire baisser les prix plutôt qu’à les faire grimper : la productivité du troisième trimestre 2025, à 4,9 % en rythme annualisé contre une moyenne sur 50 ans de 1,9 %, vient étayer sa thèse, du moins ponctuellement.

Nouvel accord Treasury-Fed

Outre la politique monétaire, Warsh poursuit un deuxième programme, de nature institutionnelle, qui est au moins tout aussi lourd de conséquences : un nouvel accord entre le Trésor et la Fed sur le modèle de 1951. (L'accord de 1951 a mis fin à une période durant laquelle la Fed était tenue d'acheter des bons du Trésor à des prix fixes afin de maintenir la dette de guerre à un niveau abordable – il a rétabli l'indépendance de la banque centrale.) Warsh sur CNBC en juillet 2025 : « Nous avons besoin d’un nouvel accord entre le Trésor et la Fed, comme celui que nous avons eu en 1951 après une autre période où nous avions accumulé la dette de notre pays et où nous nous retrouvions avec une banque centrale qui travaillait à l’encontre des intérêts du Trésor. » Il ne s’agit pas d’une question de détail technique. Un tel accord modifierait la structure d’émission du Trésor (c’est-à-dire les échéances des obligations d’État nouvellement émises) et pourrait réduire considérablement l’offre sur les échéances longues – en transférant les nouvelles émissions vers les échéances courtes, en limitant les émissions à long terme et en contrôlant de manière coordonnée ce que le marché peut acheter.

Implications pour les marchés et les investisseurs

Qu’est-ce que tout cela signifie pour les investisseurs et les marchés ? Pour les marchés, il en résulte une configuration inhabituelle. À première vue, un bilan plus faible et des taux courts plus bas plaident en faveur d’un « bear steepener » – c’est-à-dire que les taux à court terme baissent, ceux à long terme augmentent, la courbe des taux se pentifie et évolue dans une direction défavorable aux investisseurs obligataires. Mais si, dans le même temps, l'offre sur le segment long est massivement réduite, la situation s'inverse : une pénurie artificielle sur le segment long (c'est-à-dire pour les obligations à longue durée résiduelle) rencontre une demande structurelle, et les rendements à long terme peuvent baisser malgré une politique monétaire expansionniste. C'est précisément cette configuration qui justifie un positionnement constructif sur les durées longues – c'est-à-dire un engagement « » dans des obligations à long terme dont la valeur augmente lorsque les rendements à long terme baissent – non pas malgré, mais grâce au programme de Warsh.

Deux conditions, deux risques

Ce scénario est plausible, mais il dépend de deux conditions – toutes deux incertaines. Sa concrétisation dépend moins de son programme de politique monétaire que de la question de savoir si le marché croit à son nouveau modèle d’inflation et si l’accord entre le Trésor et la Fed reste politiquement applicable. Sous-estimer ces deux obstacles revient à sous-estimer le risque inhérent à l’ensemble de la thèse.